作者：Joel John

编译：深潮 TechFlow

当人们开始重新讨论“基本面”时，你就知道市场的状况不容乐观了。今天的文章想要探讨一个简单却重要的问题：代币是否应该产生收入？如果是这样，团队是否应该回购自己的代币？ 正如大多数复杂的问题一样，这里并没有明确的答案——前行的道路更多是由坦诚的对话铺就的。

如果你是一位创始人，或者是某个 DAO 的成员，并正在考虑代币回购的计划，我们非常愿意与你交流探讨。你可以直接回复这封邮件，或者在推特上私信我。

好了，现在让我们进入正题吧……

生活不过是一场资本主义的游戏。

这篇文章的灵感来源于我与 Covalent 的 Ganesh 的一系列对话。内容涵盖了收入的季节性、商业模式的演变，以及代币回购是否是协议资本的最佳用途。这篇文章也是我周二关于加密行业“停滞状态”文章的补充。

大家好啊!

私募资本市场（例如风险投资）总是在流动性过剩和稀缺之间摇摆。当这些资产变得流动化，外部资本涌入时，狂热情绪会推高价格。想想刚上市的IPO，或者代币的首次发行（Token Launch）。这种新获得的流动性会让投资者承担更多风险，进而推动新一代公司的诞生。当资产价格上涨时，投资者会将资金转向更早期的应用，希望获得比以太坊（ETH）或Solana（SOL）等基准资产更高的回报。

这种现象是市场的“特性”，而非“漏洞”。

来源

加密市场的流动性通常遵循比特币减半周期的规律。历史数据显示，比特币减半后的六个月内，市场通常会迎来一波上涨。2024年，比特币的ETF资金流入以及 Michael Saylor 的大规模购买（他去年花了221亿美元购入比特币）成为比特币的供应“蓄水池”。然而，比特币价格的上涨并未带动小型山寨币的整体反弹。

我们正处于一个资本配置者流动性紧张的时期，注意力被数千种资产分散，而那些多年来致力于代币开发的创始人却发现难以赋予这些代币实际意义。当发行“梗文化资产”（meme assets）比构建实际应用更能带来财务回报时，谁还会费心去开发真正的应用？在之前的周期中，二层网络（L2）代币因其被认为具有潜在价值而享有溢价，这种价值主要由交易所上市和风险投资支持推动。然而，随着市场参与者的增多，这种认知（以及估值溢价）正在逐渐消失。

结果是L2代币价值下降，这限制了它们通过补贴、代币收入等方式支持小型产品的能力。估值的缩水迫使创始人重新思考一个老生常谈的问题：收益究竟从哪里来？#p#分页标题#e#

上面的图表很好地解释了加密货币中收入的典型运作方式。从收入结构上看，大多数加密产品的理想状态类似于 Aave 和 Uniswap。这些产品因早期进入市场和“Lindy效应”而在多年间保持了稳定的费用收入。Uniswap 甚至可以通过增加前端费用来进一步创收，这表明消费者偏好已经被深深定义。可以说，Uniswap 对去中心化交易所的影响，就像 Google 之于搜索引擎一样。

相比之下，FriendTech 和 OpenSea 的收入则具有明显的季节性。例如，NFT 热潮持续了两个季度，而社交金融（Social-Fi）的投机热潮仅维持了两个月。对于某些产品来说，投机性收入是合理的，前提是收入规模足够大且与产品的初衷一致。许多梗文化交易平台的费用收入已经进入“超1亿美元俱乐部”，这种规模是大多数创始人通过代币或收购在最佳情况下才能达到的目标。但对于大多数创始人来说，这种成功非常罕见。

他们的重点并非消费者应用，而是基础设施，而基础设施的收入动态完全不同。

在2018年至2021年间，风险投资机构大力资助开发者工具，希望开发者能够吸引大量用户。然而，到2024年，生态系统发生了两大变化：

1. 智能合约的无限扩展性：智能合约实现了有限人工干预下的无限扩展。例如，Uniswap 或 OpenSea 不需要随着交易量的增长而成比例地扩展团队规模。

2. 人工